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蔚来汽车 在加入蔚来前,CFO奉玮是怎么看蔚来的

2019-11-21

11 月 18 日,蔚来发布公告,宣布奉玮加入公司并担任首席财务官 CFO 。算算时间,奉玮已经在蔚来工作两天了。

在公告中,李斌表示:「我代表蔚来董事会和管理团队欢迎奉玮的加入。他在财务和企业运营方面的丰富经验,以及在行业研究领域的杰出成就,使他成为领导蔚来财务团队的人选。奉玮对汽车行业有着非常深的洞察,我相信他的加入将成为蔚来实现长远战略目标不可或缺的力量。」

作为原中金公司研究部董事总经理、汽车和零部件行业首席分析师,奉玮在汽车投资分析圈赫赫有名,属于那种分析师拿到手软的分析师。他本科是清华大学汽车工程系,随后拿了清华大学和亚琛工业大学汽车工程系的双硕士,毕业后曾就职于全球汽车零部件公司采埃孚,负责供应链管理和市场研究工作,历时六年。2010 年,奉玮从制造业转行至金融业,在光大证券研究所负责汽车行业分析。三年后,奉玮跳至中金公司,一直呆到2019 年 11 月。因此,在这样一个「困难」时刻「跨行」加入,让大家对奉玮有期待有质疑甚至还有阴谋论。他能否帮助蔚来在融资、战略、成本控制上短期显现效果,也是大家高度关注的焦点。而谈及奉玮,就不得不提他此前出具的多份蔚来研报。除了九月的《与时间赛跑,重塑商业模式》,还有宣布入职蔚来前正好一个月、10 月 17 日 发布的《蔚来汽车如何才能起死回生?》。

今天,就让我们来看看奉玮在加入前是怎么看蔚来的?

  • 蔚来的大风险:ES6 销量及融资不达预期

诚如研报标题所言——蔚来汽车如何起死回生?研报在大势上判断,蔚来目前处于困难时期,给出的结论是:「公司未来营收端压力较大,短期自我造血能力有限,面临商业模式重塑等问题,但目前我们暂时维持 2019e/2020e/2021e 亏损预 测 113.4/84.5/66.4 亿元,并暂时维持中性评级和 2.5 美元目标价。」而在总论谈及风险时则认为蔚来的大风险是「ES6 销量不达预期,融资进度不达预期。 」

上面这张图,是奉玮对蔚来截至2021年的财务预估。

从表中来看,他认为蔚来的营业收入会保持在 45% 以上的增长水平,亏损则会呈现出逐年较大幅度下降的趋势。尤其值得注意的平均净资产收益率会在 2021 年出现 519.5% 的正增长,而在此前,都是负值。

  • 蔚来的无形资产是利是弊?

在研报中,奉玮提出了一个重置成本的模型,非常特别并以此解释了蔚来的股价波动。在「价格与价值」这一章节中,奉玮提出蔚来的重置成本=公司的净资产+公司的无形资产 。「如果我们把蔚来的底部市值简单等同于蔚来的重置成本,那么蔚来的底部市值与净资产 之间的差值就是蔚来的无形资产。换言之,与全球众多车企的低估值相比,蔚来较高的 PB 估值可以理解为蔚来用成立以来累计亏损的 220 亿元人民币换来了难以简单度量的无形 资产,而无形资产的难以度量也可以解释蔚来股价的大幅波动。」奉玮认为,蔚来的无形资产主要可以分为以下三类: 1) 品牌价值与客户关系;2) 企业文化与公司组织;3) 专利与技术。 

但是,蔚来优先打造无形资产的发展战略,对于公司的经营会带来弊端:难以计量;皮之不存,毛将焉附,并使得蔚来在债权融资上面临更大的困难。蔚来的可转债价格伴随股价下跌,目前隐含的纯债利率已经达到 40% 左右,体现了债权人对蔚来偿债能力的担忧。


  • 蔚来的三大问题

这些担忧,体现在下面三个问题当中。1、在营收端未来两年压力很大的情况下,公司产品却出现真空期。奉玮认为,促进销量是蔚来发展的必由之路。但公司面临将持续到 2H2021 的车型真空期,直到下一代平台 NP2 相关车型发布。在真空期内仅有基于目前 NP1 平台的车型发 售(ES8/6,和衍生版本),这使得该平台车型销量变得尤为关键。2、三费环比增高,短期造血能力有限。公司单季度研发和销管费用为13.0/14.2 亿元,同比增长 70.0% /48.6%;折合单月看,一季度单月费用约为 8 亿元,而二季度增长至 9.1 亿元。 二季度公司收入环比下滑 7.5%,叠加电池召回,致使单季度归母 净亏损 33.1 亿元,较一季度扩大 25.2%。此外,公司资产负债率 快速攀升至 97.5%,流动比率降为 0.97。向前看若按照 2020 年销 售 3.4 万辆、单车 30 万元售价、20%左右毛利率水平来估计,亦 难以支撑高昂的三费费用,预计公司短期自我造血能力有限。 

3、融资速度、现金流进入 2019 年,蔚来进入比拼融资速度与流出现金之间的比赛,同时还需照顾消费者和供应商对公司的信心 (分别影响营收增速和营运资本)。因此,他认为蔚来如果融资进度缓慢,必将影响 2020 年的正常运营。他写到,蔚来公司中报披露在手现金及现金等价物、受限制现金、短期投资共计 34.6 亿元,若 2 亿美元可转债认购完成而亦庄国投方融资未有显著进展,则在年底附近现金流压力就会加大,这也正是市场对公司的担忧。

  • 取舍:短期做营销服务见长的车企

那么,蔚来怎样才能走出当下的困境?奉玮提出了「有所取舍:做营销服务见长的车企,而非科技型车企 」的策略。在研报中,他写到,蔚来将其绝大部分的资源都投入到了微笑曲线的两端(研发和营销),而弱化了制造生产。 以结果导向来看,蔚来在市场营销端已经成功建立了较高的品牌知名度、较好的车主黏度和良好的服务口碑。在研发端,公司也已经推出了第二款车型 ES6 和具有 L2 级别自动 驾驶功能的 NIOPilot,但现金消耗速度过快。 

因此,虽然在微笑曲线两端的持续投入将为蔚来建立护城河,但在现金流紧张的当下,蔚来需要收缩战线,有所取舍。

位于番禺长隆的NIOSPACE在营销端,奉玮提出蔚来需要在保障服务的前提下,更多依托第三方资源将渠道下沉。他更写到,蔚来已经意识到以自有资金持续建设 NIOHouse 或不可持续,在高杠杆率下公司选择依靠第三方资金将渠道下沉,撬动更广的市场覆盖面(公司计划在 19 年底百城开设 200 家 NIOSpace,由合作方投资建设、由蔚来进行人员管理),这意味着公司正在重塑直销的商业模式,寻求多方帮助。 

而在研发端,蔚来需要避免成为研发投入巨大的科技型车企,而是应该联合产业链一起共担风险。 这一点,我们近也在蔚来和 Mobileye 的合作中有所感受。

  • 关键:做简配推出更低售价车型促进销量

而当下,他认为蔚来需做的是推出更低售价新车型以促进销量,从而实现正向循环。简单说就是:蔚来第三款车一定要将价格下探。

奉玮说,蔚来的高端品牌定位清晰,在销量承压的时候仍然坚持官方指导售价不变来维系品牌高度,但是在传统豪华车企折扣率扩大的环境下,ES8/6 的性价比相对有所降低。

他认可蔚来的品牌和对现有车型的定价策略,但也认为蔚来第三款基于 NP1 平台的车型,需要进一步将价格下探:不仅是为了获得更广阔的消费者群体,更是与其他豪车品牌保持同步。 那怎么实现价格下探?奉玮的意见是「更低的售价需要更低的物料成本来维系盈利能力。」一句话解读,就是要做简配。他认为,当下ES6 基础版仍配有双电机实现 5.6s 百公里加速,大面积的采用了包覆,全系标配自动辅助驾驶系统硬件(摄像头、雷达、Mobileye 芯片)等,下一款基于 NP1 的新车型其实是有较大降本空间的。而简配与豪华品牌并不冲突!奉玮写到:简单配置不代表简单产品,比较直接的例子是 1 系对于 宝马,A-class 对于奔驰,并没有因为产品拉低品牌的调性。蔚来是一家以客户服务和品牌营销见长的车企,也可以做到简配车型的高客户满意度。

奉玮认为正向循环的路径是:保持营销和客户满意度–>更多门店、降低采购成本销量增长–>供 应商信心回升–>采购成本进一步下降、折旧摊销下降–>毛利率回升–>费用率下降亏损减少、现金流改善–>投资者信心回升、融资能力增强。 

蔚来汽车是中国优质电动车市场的先驱!这是研报开头的一句话,而未来的蔚来,会呈现出如上走向?

下个月我们或许就可以见到分晓了,届时见

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